伴随着境外上市备案制的落地，相关资料披露的详略程度正在受到市场的关注。
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日前证监会国际部一共对澜沧古茶、嘀嗒出行等7家港交所IPO的企业的境外上市出具书面反馈意见。
信风（ID:TradeWind01）注意到，与此前企业向国际部申请境外上市补充资料有所不同的是，监管层对企业的经营风险提出了更多问询。
其中知行汽车、澜沧古茶等5家企业均被要求对经营风险做出更为详细的披露。
不少业内人士认为这是对过往境外上市审核思路的重要改变。但相关部门是否会对企业的经营风险做出实质判断，以及是否会对相关项目构成上市障碍目前尚无定论。
另据信风（ID:TradeWind01）观察，有关部门对于企业境外上市的协议控制主体提出更为严格的要求。
证监会发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》等一系列配套政策（下称“备案新规”）不对境内运营实体财务数据的披露做出硬性规定，但协议控制项目京东工业已被要求披露境内运营实体相关财务指标占发行人报表的比例等。
部分细节对标A股？
2月17日，境内企业境外上市伴随新规落地由此前的行政许可改为备案管理，并将一直处于制度真空地带、以协议控制为代表的VIE企业纳入监管体系。
备案手续未通过的企业境外上市之路或将受阻，由此引发了业内对监管层备案问询情况的关注。
证监会官网显示，目前国际部一共披露了澜沧古茶、锅圈食品、嘀嗒出行等7家企业的境外上市反馈意见。
信风（ID:TradeWind01）统计发现，企业的经营风险问题成为监管层关注的焦点。
澜沧古茶、知行汽车、锅圈食品、绿源、京东工业5家企业均被证监会国际部要求补充说明业绩风险情况，这都给中介机构提出了更高的核查要求。
2020年7月谋求A股主板上市的澜沧古茶上会前夕临时撤回申报材料，转而投向港交所。
主要收入来自普洱茶的澜沧古茶主要采取经销商销售的模式。截至2022年末，澜沧古茶的经销商门店数高达504家，占门店总数的比例已超过9成。
证监会要求中介机构补充披露澜沧古茶的经销商及终端销售情况。
“请你公司补充说明该产品采用的销售模式，若涉及经销商模式，请说明前10大经销商信息，包括公司名称、销售数量、价格及毛利率，以及终端销售及期末存货情况，并说明你公司与上述经销商报告期内的交易情况及关联关系。请发行人、律师及审计师核查并发表明确意见。”证监会指出。
业内人士向信风（ID:TradeWind01）表示，备案制之前中介机构对企业境外上市执行经销商终端销售情况核查程序的情况并不多见。
“港交所IPO过程中，中介机构很少对发行人的经销商做终端销售情况核查。”北京一位法务人士向信风（ID:TradeWind01）表示。
在业内人士看来，这或是有关部门对境外上市监管思路的重要转变。
“这个和以前的思路确实是不太一样。之前境外上市的话，中介机构更多是对经销商做安全类的核查，比如数据安全等。但是这个已经涉及业务类，在以前很少见。”泰和泰律师事务所律师郭松对信风（ID:TradeWind01）表示。
有投行人士指出，穿透式核查是A股IPO的惯例。
“在A股IPO申报材料中，前十大经销商的信息是要做公开披露的，如果监管层质疑企业的业绩真实性等，还会要求中介机构对经销商的终端销售情况做进一步核查，并要求披露经销商的存货销售情况，以此确保不是经销商帮企业囤货、冲业绩。”北京一位投行人士指出，“目前监管层要求境外上市企业补充披露这些资料，其实和A股的审核思路有点相似。”
例如拟冲刺港交所IPO的自动驾驶供应商知行汽车，2022年超9成收入来自第一大客户吉利集团，过高的收入集中度引起了国际部的注意。
“你公司上游供应商和下游客户集中度过高的原因及合理性，在经营模式方面是否存在重大依赖等风险，是否对本次发行上市构成实质性障碍。”证监会指出。
该类问题同样是A股IPO审核问题中的“常客”，并成为部分项目失败的主因。
例如创业板IPO企业成都裕鸢航空智能制造股份有限公司，2022年第一大客户“A01单位”带来1.62亿元收入，占比达到70.43%，而该事项也被深交所关注并指出其存在严重单一依赖，且未能充分说明主业成长性。
目前经营风险问题是否会成为企业境外上市备案手续的实际阻碍，业内持观察态度。
“现在大家都在观察国际部审核尺度能把握到什么深度，怎么样去看很多问题，大家还都在观察和摸索。”北京一位法务人士对信风（ID:TradeWind01）表示。
首批“吃螃蟹”的澜沧古茶等企业IPO之路将呈现何种走向，正在给后来者更多参考。
剑指运营实体
出于规避外商投资政策限制等需求，以协议的方式控制境内运营实体是部分境内企业境外上市时所采取的重要架构。
备案新规变化之一正是将长期处于制度空白的协议控制企业的境外上市纳入监管范围，而该类企业将如何通过备案程序一直是市场关注的焦点。
从以上7家企业的备案来看，股东股权穿透、运营实体的真实性问题都是监管层的关注点。
今年2月递表港交所的嘀嗒出行被要求对主要股东进行股权穿透，这与备案新规中的要求基本一致。
“关于主要股东基本情况：主要股东穿透至自然人、公众公司、国有控股或管理的主体、集体组织等主体的情況。”证监会指出。
但对于境内运营实体的财务情况，监管层提出了更为严格的要求。
今年3月底向港交所递交IPO申请的京东工业，是京东集团（9618.HK）旗下负责供应链服务业务的子公司。
招股书显示，设立于开曼群岛的京东工业主要通过协议控制境内主体江苏聚成空间科技有限公司等公司（合称“聚成空间”）的方式，运营境内业务，而聚成空间所产生的收入则作为技术服务费等支付给京东工业。
这是协议架构常见的利润分配方式，此番监管层关注的焦点在于京东工业是否如实披露境内运营实体以及相关财务数据。
“关于主要运营实体的确定，请补充说明确定主要境内运营实体的具体依据，包括但不限于主要境内运营实体所占发行人财务报表相关数据的具体比例。”证监会指出，“是否存在其他主要运营实体。”
这较备案新规的要求更为严格。
备案新规要求中介机构在确定运营实体时，应当“考虑”其财务指标在发行人财务报表中的占比，而并未要求对此进行披露。
备案新规显示，确定主要子公司或者境内运营实体时，应当考虑其营业收入、利润总额、总资产、净资产等财务数据占发行人合并财务报表相关财务数据的比例。
“大家对于备案新规的理解可能存在差异，这些企业的备案公示资料可以给后来者提供更多的参考，包括股权、财务数据披露的详略程度。”上海一位从事境外上市的法务人士指出。
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